呈报目次

弁言

牢记来时路，一切是“归程”——题记

摘要：

2020年因为疫情冲击，国际供需双降、全球物价回落、内需结构受冲击、国内流动性至极态宽松。预测2021年，宏不雅的旅途是一条回首的路，缺失的外需渐渐回来、内需的结构渐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧均衡——牢记来时路，一切是归程。

咱们自上而下的念念考旅途：

第一步，详确解读这四个归程和关连总量的测算，将四条归程分为两类。

起原是宏不雅的真确基本面身分（外需、内需、加价）。外需补库开启（国际供需双上，出口份额有所回落仍高于疫情前，出口总量韧性仍强，但拉动行业有所分化）、内需结构回首（花费成为主能源，耐用品和服务业的陆续斥地可期）、物价快速回温（上半年全球通胀共振进取，下半年全球通胀交错回落与平定；全年核心而言，好意思国高通胀，中国温通胀，需要柔软好意思国年中通胀的快速脉冲接近6%）。

其次是金融的编造身分（流动性）。三大金融数据在通盘2021年都是回落节拍。M2、社融、M1在疫情后跟着宽松快速回升，M2同比最早于2020年4月达到11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比或于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%足下，2021年底回落到8%。2021年宏不雅杠杆率强行求降、或求都备真谛的稳都很难实现（如杠杆率持平本年，2021年社融增速回落幅度需堪比2018年，在防风险的大基调下，为了处分风险再主动激发风险的作念法并非良策），宏不雅杠杆率小幅栽培2~5个百分点（本年预计栽培27个百分点）是大要率最终的真确运行情景。

具体2021年数据而言，中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济或有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据强大柔顺回落，社融全年12%；CPI与PPI皆前上后平，4~6月分别达峰值2.2%/2.5%，全年CPI核心1.4%，PPI核心1.5%。

第二步，咱们按照宏不雅的三条真确基本面归程去找寻“风光”——那些并立受益于某条归程或共振受益于多条归程的高景气度板块——包括制造业投资、出口、原材料、服务业、地产后周期、汽车；进而找到了一些宏不雅景气度较高的行业，包括专用斥地、产物家电、电器金属成品、大化工、服装、文娱用品、旅社旅游行运、汽车。

第三步，咱们按照金融的流动性归程去找寻“激情”——主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。从总量看，权力估值同比由M1同比减口头GDP差值（该办法斟酌逾额流动性主见）决定，该关系在西洋成本市集对应度也极佳，是以总量而言，2021年是逾额流动性小年，即估值的承压年（该差值2021年显贵小于2020年）。从结构上看，复盘历史（跟当下比较近似的是2009-2010年、2013年），流动性小年市蚁合有如下几个特征：上证综指、沪深300指数估值都是承压的、行业估值有中性敛迹趋势（险阻估值行业分化收窄，高估值的向下回落，低估值的进取斥地）。

体育赛事中，咱们常将队列中施展不稳固却又攸关输赢的选手称为X身分；推行到2021年的经济环境中，X身分碰巧指代了“归程”中的那些不细则身分。为了幸免易得性偏差（成本市集自然容易基于看的见和看得清的身分订价，从而忽略看不见的身分）对风险偏好的骚动，咱们需要对不细则性作念一个“脑洞”。

第四步，咱们梳理了归程中的“X”身分——2021年国表里值得柔软的紧要政经事件，并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。包括：包括好意思国总统上任后的组阁（组阁需要时分，或给中国一段倏得的真空期；同期手脚拜登“身边东谈主”新的政见风向也至关重要）、中国二十大野心年的东谈主事变动影响（按既往劝诫，来岁预计会有30~40%的省级党政一霸手东谈主事变动）、伊朗换届（伊好意思关系恐恶化，地缘政事不稳恐激高油价）、德国换届（默克此后继任者难以重叠其强势辅导力）、好意思国年底的议息会议（通胀走高，好意思联储货币计谋是否有事先转向的风险）等。

基于以上四步，咱们得到2021年的投资预测。

1、股票：盈利进取+估值向下，把抓行业景气度契机，上半年好于下半年

咱们对基本面景气度的链条进行分析，分辨经济基本面中那里好，那里不好，找出“好风光”；再基于流动性偏紧的归程，对不同指数和行业估值进行复盘和分析，分辨那里估值上，那里估值下，找出“好激情”。二者交叉之下描摹权力投资象限，用好激情看到的好风光（估值+盈利双上，估值分位数在50%以下同期是宏不雅景气度较高），这部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用斥地、轻工、化工、电气斥地、非银金融、采掘、有色，需细腻把抓；用坏激情看到的好风光（估值和盈利叛逆，自己估值分位数较高同期是宏不雅经济景气度较高），这部分行业面对的是估值承压+基本面苍劲的组合，包括家电、纺织服装、行运、汽车、稳定服务等，个股博弈性强，需要淘金。

2、债：利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年

节拍——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该办法代表广义资金供需最初利率2个季度，由此判断，明确的利率拐点至少要到2021年年中才会开朗。核心——利率的同步订价核心看口头工业增速，该办法代表经济不错提供的答复，由此判断2021年10y国债利率在3~3.5%之间颤动概率较大，低位也很难向下突破3.0%。

3、黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后开朗

2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和计谋容忍度的矛盾，二是疫苗进程和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年颤动纠结，下半年选拔标的。

4、汇率、好意思股及好意思债：摸黑前进，取决于疫苗进程和好意思国国会包摄的情景矩阵，详见正文矩阵图。

呈报正文

一、宏不雅的四个归程

（一）国际的归程——缺失的外需渐渐回来

来岁国际有一个细则、一个不细则，二者分别对应两个投资视角。

一个细则——西洋经济需求还原、出产补库，因此总量斥地是细则进取的。一个不细则——西洋供需双斥地之下，到底供给上得快（供需缺口减小）照旧需求抬的快（供需缺口拉大），所决定的供需缺口标的是不细则的。两个投资视角——2021年投资者根据投资标的不同，念念考视角应有所别离：投好意思股好意思债的，更看好意思国都备总量（GDP有多高，盈利还原如何，通胀如何，这些决定了好意思股好意思债），投中国股债的，应该更柔软的是相对供需缺口（西洋需乞降供给来岁皆进取，但速率不同会使缺口有变化，缺口映射的是中国的出口，好意思国缺口大小决定了我国出口景气链的韧性和个股的后劲）。

咱们提醒投资者，对于2021年的国际宏不雅分析务必细心一个主见——好意思国经济好≠我国出口好。疫情以来，好意思欧经济斥地呈现出花费强（个东谈主补贴栽培收入）、出产弱（疫情防控较差）的形状，库存过低；我国经济斥地呈现花费弱（个东谈主补贴有限）、出产强（疫情防控好），库存过高。是以西洋经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控最佳的咱们顺利相接，最终变成了好意思欧经济差但我国出口好的形状。

数据凭证：西洋零卖库存去化快于制造商库存去化。零卖销售马上回反正增长（财政补贴保证了好意思国住户收入增速不降反升），而工业产值则受疫情反复长久莫得还原如常，使得供需缺口（需求-供给）显贵扩大。

那么咱们到底如何看待出口和外需的关系？西洋需求（财政补贴是需求端的核心身分，决定了好意思国花费）—西洋供给（疫苗是出产端的核心身分，决定了补库力度）=西洋供需缺口=中国的出口增量

1）需求侧：好意思国财政补贴是核心枢纽，决定了好意思国住户收入增速。

好意思国住户因为疫情的财政补贴反而“更富”了，从而复古其住户花费开销在本年阐扬苍劲。疫情后好意思国住户个东谈主收入中滚动支付收入大幅栽培，主要来自于《冠状病毒营救、扶植和经济安全法案（CARES）》所提供的补贴，具体包括经济影响支付（向个东谈主提供算计3000亿好意思元的经济影响支付）、大流行失业赔偿支付（为领取失业扶植金的东谈主每周提供600好意思元的临时补贴）、大流行失业营救（为莫得经验领取失业保障的东谈主提供临时失业福利）等。另外，薪资保护缱绻PPP技俩为住户谋划性收入带来较大拉动。《CARES法案》于3月27日推出后，4月好意思国个东谈主总收入同比增速大幅栽培至14.1%，5-7月也保管在8%-9%足下的高增速（疫情前，增速仅有4~5%足下）。

新一轮财政刺激法案如能落地，有望带来好意思国住户收入延续高增速。面前民主党假想的新一轮2.2万亿好意思元刺激法案《HEROS法案》在鸿沟上与《CARES法案》接近，在住户收入补贴有筹划上与《CARES法案》接近的主要包括：①第二轮向中低收入好意思国东谈主径直派发扶植金：每个成年东谈主1200好意思元，每个儿童500好意思元；②陆续延迟每周600好意思元的失业扶植金；③加多PPP拨款并修改细节以扩大适用企业范围；另外与CARES法案更柔软即时的大企业扶植不同，HEROS法案将更多的资金用于扶植好意思国住户，因此其对个东谈主总收入的影响会比CARES法案愈加明显。因此咱们和约略臆测，若来岁2.2万亿好意思元《HEROS法案》顺利落地，较无补贴情况下可异常拉动个东谈主总收入同比增速6.5-8.3个百分点，带来2021年个东谈主总收入同比增速达到0.8%-2.6%（2020年高基数上可陆续登攀）。对于两个有筹划的对比，参见附录二。（注：咱们臆测《HEROS法案》在民主党横扫国会时通过的概率较高，在第三部分咱们筹商了若民主党不横扫国会带来的影响）。

2）供给侧：疫苗接种东谈主数是枢纽，决定了西洋出产补库的强弱

与2008年金融危境不一样的是，本年国际需求的陡降基原本自疫情这单孤苦分，与企业谋划景象、金融景象基本无关。来岁，在疫苗助力下，疫情将缓缓散去，自然部分企业的受损是不可逆的，但预计国际出产、服务业缓缓还原仍是基准情境。对于疫苗研发进程的预测，面前中性预期是面前处于临床III期的疫苗大都可于2020年底上市，2021年好意思欧日等发达经济体可渐渐全面接种。详见呈报《【华创宏不雅】新冠疫苗那些事》。

3）国际供需缺口：西洋补库周期或将启动，带动外需不息偏强，我国出口份额具有不细则性

跟着国际出产的缓缓还原，以及疫苗推出后疫情的灭绝，预计来岁好意思欧都将启动补库周期。具体补库时分，根据好意思国库存周期的历史礼貌，主动补库+被迫补库的周期往往延续16个月（其中主动补库6个月、被迫补库10个月），议论到疫情影响，或导致主动补库存的阶段延迟，因此畴昔1年至1年半的时分，补库存或将带来外需不息偏强。

（二）国内的归程——结构的冲击渐渐归位

疫情对国内经济带来的变化，至少在五个层面。在需求侧，逆周期再度发力，成为经济快速还原的重要身分。供给侧，经济结构暂时参加二产强，三产弱的形状，这与昔日几年的趋势并不一致。收入分拨层面，疫情对不同收入群体的冲击并分歧等，带来收入差距扩大，花费分层。此外，疫情抵花费场景有制约，扼制了线下服务花费，促进了一些新业态、新的花费模式，比如直播、在线教师等。临了，是疫情对全球出产形状带来新的变化，助推了中国出口份额的上行，从永久来看，可能近似于一次全球落伍产能的出清。

预测来岁，这五个变化将跟着国际疫情的灭绝、国内疫情管控的进一步松缓缓缓向疫情前的状态回首，但回首之旅在多个身分骚动下，节拍、幅度是不太细则的。比如逆周期中的地产按次，尽管融资趋严，但从经久降杠杆角度，短期加速销售、加速施工的能源较强，是个慢回落的进程。顺周期中的花费按次，可能受花费倾向的下行难以回到疫情前的增速。比如那些新的花费模式，可能会渐渐成为畴昔经济的重要组成。比如全球供给，中国一部分据有较强竞争上风的产业可能借助疫情顺利的扩大了我方的市集份额，不会因为国际供给的还原而丢失。

咱们对这五个变化简要梳理如下，一些更细节的内容，比如汽车、出口链、地产后周期链、制造业投资等经济按次的分析，踱步在第二章（归程中的风光）给以胪陈。此外，出口总量的分析，中国制造业出口竞争力的分析、触及较为邃密的数据拆分，咱们建议感意思意思的投资者参见咱们的出口系列呈报，本文只成列其中论断部分。关连呈报是：《【华创宏不雅】出口份额的栽培是“永久”的吗？》、《【华创宏不雅】疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五》。《【华创宏不雅】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。

１）需求侧：逆周期、顺周期共振下，经济短期存在微过热的可能

疫情之前，在稳中求进、保持定力的计谋基调下，对经济下行的容忍度较高，计谋调控举措以托为主。疫情之后，经济暂时参加休克景象。在2季度，逆周期大幅发力，顺周期较为低迷，经济增速能够转正主要依赖基建、地产。在3季度。顺周期动手明显好转，计谋有所回收，比如地产的融资动手收紧、基建专项债用于棚改增多。但逆周期举座增速依然不低。

预测4季度及来岁。逆周期的基调是退出，但短期可能在地产主动加速推盘加速施工的带动下横在高位。而顺周期缓缓还原，部分按次比如出口、制造业投资致使有些略超预期，举座对经济的拖累会越来越小。此时，经济出现1-2个季度的微过热的可能性是存在的。但预计不会不息太久。咱们预计四季度至来岁上半年经济增速偏高，可能会摸到6%的高位。来岁下半年动手，经济基本会跟着地产基建包括出口增速的下行，回首常温。

2）产业结构：现存办事结构下，预计来岁三产增速缓缓追上二产

疫情之前，跟着东谈主口结构、经济发展阶段的变化，2013年动手，三产吸纳办事东谈主员动手缓缓增多。三产经济增速动手不息好于二产。疫情的到来，三产受制于疫情防控措施举座还原较慢，增速不如二产。预测四季度及来岁。预计三产增速将缓缓追上以及高出二产增速。这背后，主要照旧议论到办事结构。当下，办事东谈主数中，三产占比为47.4%，二产占比为27.5%，三产办事东谈主数与二产办事东谈主数的差距自2013年动手每年都在扩大中。

3）商品花费，受制于疫情带来的贫富分化加重，疫后慢斥地中

疫情本色上加重了贫富分化。从住户端（住户收入）、商户端（大店与小店）、商品端（高价与廉价）等角度不错佐证。从住户收入端看，农民工工资受冲击较大，1季度、2季度收入同比转负，3季度有所好转。但不足城镇住户工资收入增速。从商户端，大店的销售情况好于小店。比如，社零中名额以上增速好于名额以下。餐饮店的名额以上收入增速好于名额以下。从具体的商品品类看，住宅、汽车、家电、手机等耐用品等都呈现高端化特征。比如住宅，一线城市高潮幅度高于二、三线。比如汽车，豪华车的份额本年在不息扩大，1-9月达到13.8%，高于2019年的10.7%。手机，华为与苹果两大高端机的代表，2季度销售大幅增长。而其他机型，销售均出现明显下滑。家电，根据中怡康数据，本年上半年洗衣机高端机型份额线上、线下均有所走扩。

预计四季度及来岁跟着经济活动进一步还原，收入端的分化在缩小，花费的分化也会有所缩小，花费增速会进一步上行。但花费分化是否能缩小到疫情前，花费增速是否能回到疫情前的增速，本色上存在较大不细则（咱们以为较难）。后续要点不雅测的办法包括农民工的办事与工资、房租数据、名额以下的花费数据等。

4）服务花费，短期看线下会缓缓回暖，经久看线上可能远景更好

疫情对服务花费的影响较为直不雅，线下受制约，线上受益。预测来岁，预计线下花费缓缓回反浅薄。线上部分子行业可能受制于高基数而短期面对增速下行。但从更万古分的维度看，疫情催生的一些新业态、新花费模式，有较好的发展远景。近似于2003年的非典，促进了网购、线上支付、线上教师、快递的发展。这一次疫情，对生鲜线上花费、短视频、在线教师、而已办公的促进较大。举例，在线教师鸿沟，据艾媒照管的《后疫情时期中国在线教师行业研究呈报》，2020年，中国在线教师用户鸿沟将达到3.51亿东谈主，比拟2019年加多近1亿东谈主。

5）出口，中国出口份额与外需，来岁呈反标的变动，但份额回落的低点会高于疫情前

疫情之前，对出口的分析基本着眼于国际需求的分析。疫情的到来，由于国际供需两头受制约，尽管全球贸易如实下滑较多，但中国出口份额的上升弥补了全球需求的下滑。出口增速在2季度、3季度不息超预期。预测来岁，由于疫苗供给很难臆测，国际经济到底出产还原的快照旧需求快并弗成准确预判，面前咱们的基准情境是出产快于需求，预计中国出口份额回落，但外需回升，两者共同作用下，中国的出口仍会保持一段时分的高景气。

但，疫情可能对全球供需形状会产生一些永久影响。比如中国的出口份额，偶然会回到疫情前的位置。一些中国在较大竞争上风的鸿沟，可能出口份额会永久性的赢得栽培。咱们预计出口高景气度有望延续至2021年上半年。2021年上半年全球出口增速栽培，同期我国出口份额缓缓回落，我国出口增速与国际需求呈现错位；不外由于出口份额回落较慢、均值较2019年仍有约1.3个百分点的栽培，因此2021年上半年出口同比增速或保管高位，且优于2020年下半年，不外环比增速或下滑。2021年下半年由于高基数原因（2020年下半年我国出口份额处于高位），同比增速将转负，不外环比上半年或将进一步增长。2021年全年出口同比正增长，且优于2020年。

不外，上述预测论断存在以下不细则性：①若因疫苗量产带来全球疫苗关连物质产能不足（如疫苗瓶），有可能带来我国疫苗关连物质的出口份额栽培（近似本年二季度防疫物质对出口的大幅拉动），在测算出口份额时无法准确估算此类身分；② 2021年上半年全球出口额的估算样貌为：假定2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏锐性，会骚动出口增速的测算值。③拜登上台后，是否有取消部分关税的可能④国际疫苗产量的不细则性，国际经济到底出产还原的快照旧需求快并弗成准确预判。

（三）流动性的归程——至极态走回紧均衡

M2、社融、M1在疫情后跟着宽松动手回升，M2同比最早于2020年4月就达到了11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%足下，2021年底回落到8%；2021年宏不雅杠杆率小幅栽培2~5个百分点（本年预计栽培27个百分点）。不错看到三大金融数据在2020年陆续冲高后，通盘2021年都是回落节拍。这是2021年金融归程的本意。社融、M1、M2具体节拍及与杠杆率的对应关系，咱们给出详确的测算进程。

1）2020年流动性追想：济急式宽松

追想2020年的流动性变化，主要经历了“初期逍遥宽松→中期控制宽松→后期回首常态”三个阶段，分别对应经济“休克→斥地→调遣”的三个状态。

第一阶段（2-4月）：经济休克，以寥落宽松的流动性来宽信用，套利资金冒头。面对疫情冲击，货币计谋的短期办法重在救死扶伤救经济，组合拳是宽货币+给量降价+松监管。结束是流动性举座向好，社融和M2同比分别上行至12%及11.1%。而金融部门流动性达到泛滥的地步，隔夜利率的资金成本从2.5%通盘下行至1%以下。实体部门开启信用推广，信贷余额同比上行达13.1%。但是，低成本资金意味着套利空间翻开，债市杠杆火热（债市隔夜回购往复量占比栽培到历史高位），资金脱实向虚再起（AA一年期中短期单据利率相对一年期答理收益率出现倒挂），过度宽松的反作用动手出现。第二阶段（4-6月）：逆周期动能助经济斥地，流动性平定而宽信用陆续，金融稳而实体扩。经济初见起色，而金融套利风险再起，货币计谋办法转为逆周期调控和脱实向虚中保持均衡，组合拳是量松价稳+严监管。广义流动性平定，M2增速保持在11.1%高位，宽信用更具针对性，4月逾额准备金利率的下调意在倒逼银即将流动性投向实体，6月颁布的两个货币计谋立异器具均是效能维持普惠小微，结构性入款鸿沟在监管下开启压降。计谋变化的结束是实体部门的流动性陆续向好，社融和信贷同比陆续上行。但金融部门资金面由前期的流动性泛滥快速转向了紧均衡，DR007核心马上向OMO7天回首，同行存单刊行利率向MLF利率回首，利率走廊相逢效。第三阶段（7月于今）：经济自行调遣，流动性进一步回首中性。逆周期刺激经济的必要性鄙人降，货币计谋回首中性，办法转为在呵护顺周期动能的同期矜重经久风险，组合拳是量价双稳+严监管。计谋调理的结束是广义流动性增速波动下行，M2到10月已回落至10.5%。实体的融资需求保持苍劲，社融增速屡立异高尚出市集预期，且融资结构响应顺周期动能正在崛起。金融部门资金面进一步收紧，体面前DR007渐渐以OMO7天利率为下限而非核心，同行存单刊行利率突破至MLF利率以上。

2）2021年流动性预测：稳健式敛迹

预测2021年流动性环境，核心逻辑在于稳增长与防风险的再均衡，具体体面前三点变化上：1、顺周期动能栽培下企业内生融资需求苍劲，预期至少上半年不错不息；2、对应的，逆周期调控计谋基本功遂身退，财政力度敛迹，货币计谋回首中性；3、防风险办法下影子银行、地产融资、场地债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。

这其中，面前市集最大的争议在于来岁的杠杆率办法，究竟是“去”照旧“稳”？咱们认为，自2018年之后计谋对于杠杆治理的念念路仍是由“去杠杆”转为“稳杠杆”，治理的落脚点也由“总量”转为“结构”，旨在总杠杆安祥企稳的进程中调配杠杆结构的均衡，来减小杠杆风险。从这一角度看，自然本轮杠杆抬升速率较快（三个季度抬升24.7个百分点），但由于结构上悉力除名了效率和均衡原则（国企稳杠杆，民企加杠杆，中央政府积极加杠杆，住户部门常态加杠杆），在疫后快速压降杠杆的紧迫性不彊，快速切换到去杠杆反而可能变成计谋办法的南北极化，给经济斥地的进程加多不细则，稳杠杆也并非是都备真谛的杠杆率横住，预计2021年杠杆率小幅回升仍然是大要率事件。对于本年杠杆率的梳理，参见呈报《【华创宏不雅】突发济急加杠杆，悉力而为求均衡——2020年宏不雅杠杆率详拆》

3）社融预测：三个视角下，来岁预计回落至12%隔邻

基于以上分析，咱们从稳增长、稳杠杆、分渠谈来框定来岁社融增长的合意范围，预计来岁社融鸿沟或小幅回落至34万亿足下，存量增速降至12%隔邻，较本年下跌约1.8 个百分点。

稳增长的视角

我国金融和经济要素角落增长比率相对稳固，自2012年以来，我国每年每多增1单元口头GDP，就需要约3.14单元的新增社融（排惊怖极为宽松的2015年、2019年和去杠杆的2018年）。因此，在口头GDP增速的假定之上（2020年2.8%，2021年11%），来岁需新增社融35万亿足下，相应社融增速约12.3%。

稳杠杆的视角

从杠杆率“更稳一些”的角度看，假定本年年末社融增速13.8%，全年GDP口头增速2.8%，那么杠杆率本年年末或达272%。进一步假定2021年GDP口头增速11%，那么对应杠杆率的三种情形（平定、小幅抬升3pct、抬升6pct），社融增速应分别为11%、12.2%、13%。

分渠谈的视角

从信贷、非标、企业债、政府债券等各分项的拆分看，咱们预计来岁社融增速中秉性形下在12%足下。对重要的分项，给出分析逻辑如下：

A）信贷。2015-2019年口头GDP/实体新增东谈主民币贷款的比值基本稳固在5.8-6足下的区间。大致按照这一比例，2021年全年新增信贷至少应与本年持平接近20万亿。但抽象议论债务滚续的需要和企业出产积极性的提高，咱们认为20万亿应当基本是一个下限，中性假定住户长贷新增基本持平、企业长贷多增约10%，短贷及单据小幅压降，则新增信贷应接近21万亿，对应信贷余额同比约12%。

B）非标（交付+相信贷款），咱们悲不雅预计来岁的压降鸿沟极限约2万亿。议论到2021年《资管新规》到期的压力，径直的结束身分是全面抑止通谈业务（金融机构不得为其他金融机构的财富管理产品提供避开投资范围、杠杆经管等监管要求的通谈服务）。

根据2018年中国证券投资基金业年报和全年非标压缩的鸿沟，大致可得2018年三大类资管机构（证券资管缱绻、基金子公司、相信）中通谈业务的鸿沟和投资交付和相信贷款的比例。假定当下三大类资管机构业务中通谈占比不变，所投交付和相信贷款的比例不变，按照2020年H1最新的资管缱绻来看，排斥本年下半年陆续压降的，预计2021年非标将萎缩约2万亿。

但是，咱们认为2万亿基本接近于一个极限，原因如下：1）昔日2年金融机构资管多在积极进行业务转型，拓展主动管理业务，通谈的存量占比大要率较2018年下跌；2）银保监会曾示意，过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非圭臬化债权类财富，以及未到期的存量股权类财富，经报监管部门愉快，贸易银行不错给与适合安排，稳妥有序处理。3）即便非标迫于监管压力要作念极限收缩，对应在社融中各个融资渠谈大要率不会调和收紧，而会适合互为补充，即“堵偏门，开正门”，2018年“表外转表内”趋势下，信贷举座多增等于一个例子。

C）至于其他各项，就政府债券，假定来岁财政力度减弱，赤字率或压降至3~3.3%，专项债额度亦缩减至3万~3.6万亿，则全年政府债权融资或至少为6.4万亿。企业债券融资方面，在货币计谋浅薄化后信用债刊行环境势必角落收紧，企业债融资鸿沟或难有多增，中性假定2021年信用债净融资4万亿足下（2019年3.2万亿，2020年预计4.5万亿）。权力融资方面，鉴于金融市集的放开咱们认为来岁或仍能有8000亿足下。未贴现汇票方面，其同比趋势从历史劝诫来看与企业贸易环境息息关连，基于对来岁上半年出口保持苍劲的假定，咱们认为汇票融资暂不悲不雅，或仍有7000亿足下与本年持平。

4）M1预测：来岁预计回落至8%隔邻

M1手脚斟酌企业活期入款变化的办法，能灵验的斟酌企业经餬口产的活跃度，也因此对于商品价钱和工业企业库存有稳固的最初性。根据咱们的三因子模子，咱们预计2021年M1走势会呈现开年冲高，随即全年颤动回落的节拍，最终或落脚于8%隔邻，略低于2020年末的水平。

在低基数之下，M1开年冲高之势基本不错证据，咱们预计高点在1月或达16%足下。但随即全年颤动回落的趋势，则是由企业活跃资金的存量和增量身分决定的。

存量视角看，2021年企业抽象融资成本难再在本年的低基数上作念进一步的压降，也就难以再进一步改善现款流。

增量视角看，企业从住户（商品房销售）、政府（政府债券融资及下达）、金融（非标与小微贷）三部门亦很难赢得更多的资金。商品房销售在房住不炒因城施策的地产调控框架下，将于一季度见顶回落，中性预计全年销售额同比接近5%。场地债券无论是在政府债财政发力敛迹的角度，照旧在城投债刚兑信仰突破的角度看，均难再实现2020年近6.5万亿的高融资额。非标部分受资管新规影响受挫严重，但根据2020年的劝诫，信贷结构性维持民企、小微的力量抑止小觑，尤其是普惠小微贷款连年来增速仍是抬升至30%，年度新增高达3.6万亿。2021年小微信贷的增长鸿沟将成为对冲M1回落速率的一个枢纽身分。

5）M2预测：来岁预计回落至9.5%隔邻

此外，咱们预计M2同比回落至9.5%足下。自然M2与社融常被贯串为货币供应和需求的代表，是一枚硬币的正反面，但本色上在统计中却存在着一定的各异。社会融资鸿沟统计触及包括银行和非银金融机构在内通盘金融体系提供的资金维持，M2则仅针对入款类金融机构提供的入款（不包括财政入款），社融统计中包括了股权和债券融资（排斥银行购债），但这部分融资并弗成派生M2。因此，当非标业务举座压降，财政发力敛迹或是径直融资受挫时，时时会看到社融-M2剪刀差收窄，典型的如2018年。议论到来岁影子银行治理职责的开展，咱们预计社融-M2的剪刀差亦将有所敛迹，但径直融资的放开变成一定对冲，根据模子推算或从当下的3.2个百分点压降至2.5个百分点足下，M2同比小幅下行至9.5%。

（四）全球物价的归程——好意思“热”中“温”的通胀回首

追想本年，由于疫情罢澄澈花费情景，使得中好意思通胀都暂时性的参加了类通缩休克——好意思国CPI增速从疫情前的2.5%足下陡降至0.1%，PCE增速从疫情前的1.8%陡降至0.5%；中国PPI增速从疫情前的0足下陡跌至-3.7%，CPI增速从疫情前的5.4%降至0%足下（中国物价降幅庞大有翘尾身分的叠加）。

预测来岁，2021年以中好意思为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振进取，下半年全球通胀交错回落与平定，好意思国高通胀，中国温通胀——2021年好意思国通胀倒V型，年中CPI至极或达6%足下后马上回落至3%足下，PCE峰值或在2~3%区间；中国通胀举座呈现先上后平，中国CPI和PPI皆于年中足下达到同比峰值2.2%\\2.5%，CPI全年核心1.4%足下，PPI全年核心1.5足下%。

1）好意思国：短期核心上行，经久看或将开启新通胀时期

短期来看，来岁好意思国通胀将明显上行。节拍上，2021年年中在低基数骚动下CPI达到高点，高点或在6%以上。随后，基数影响消退后通胀有所回落，但核心或仍将明显偏高，大要在3%足下。咱们对好意思国短期通胀的分析基于五个因子，2021年上半年至年中，在原油价钱基数效应的影响下通胀将出现暂时性的大幅走高；下半年起原油价钱对CPI的拉动幅度显贵回落，不外在食物价钱、房价、入口价钱与非农周薪四身分的陆续推动下，下半年通胀核心或仍将高于疫情前水平。五因子的逐项分析参见下文。模子的先容参见呈报《【华创宏不雅】缩or胀——好意思国通胀黑白期双框架的找寻与预测》。

经久来看，疫后好意思国或将开启“新通胀时期”。一方面，根据咱们的经久通胀模子，疫情后好意思联储财政货币化的举措有望带来货币清爽速率回升、同期全球价值链若进一步扯破，或带来全球化与出产率的倒退，因此预计畴昔三年好意思国通胀核心将高于金融危境后的均值水平。模子的先容相通参见呈报《【华创宏不雅】缩or胀——好意思国通胀黑白期双框架的找寻与预测》。

值得一提的是，咱们柔软好意思国补库对通胀的影响。根据历史劝诫，在好意思国经济参加被迫补库存周期时，通胀往往大幅走高。面前好意思国正处于主动补库存初期，这一阶段往往不息5-10个月，随后参加被迫补库存阶段，即时分点苟简在2021年中前后，被迫补库存阶段往往不息10个月足下，因此根据库存周期的礼貌来看，来岁或将是通胀高企的过渡阶段。

对于好意思国通胀短周期五因子的具体分析，咱们简述如下：

因子一：WTI原油价钱。见章节2.3部分的分析，预计来岁油价运行区间在45-60好意思元/桶。

因子二：CRB食物价钱。CRB食物价钱同比增速最初通胀7个月足下，2020年年头食物价钱指数大幅走低，从而对本年年末CPI变成较大拖累。不外2021年上半年在低基数与食物价钱回升的影响下，CRB食物价钱同比增速将有所回升，从而推高CPI。

因子三：好意思国房价指数。疫情后好意思联储马上降息、缩小金融环境，叠加金融危境后好意思国住户部门财富欠债表斥地较为健康，带来好意思国房地产市集景气度马上栽培，房价指数走高。住宅分项占CPI权重达到42%，好意思国Corelogic房价指数最初CPI住宅分项17个月，即2021年中动手房价高潮身分将推升通胀。

因子四：好意思国入口商品价钱指数。由于疫情反复对列国企业出产变成冲击，好意思欧等发达经济体商品供给出现短缺，7月后好意思国入口商品价钱（剔除原油）指数出现显贵上行。不外入口价钱指数最初好意思国通胀15个月，该身分对来岁通胀的推升将主要作用鄙人半年。

因子五：非农平均周薪。疫情后由于服务业等低薪行业出现大鸿沟裁人，带来平均周薪出现幸存者偏差而大幅走高；不外在好意思国大鸿沟财政补贴之下，好意思国住户收入也实现了快速栽培。非农平均周薪最初通胀13个月，因此该身分对来岁通胀的推升也将主要作用鄙人半年。

2）国内：柔顺回升，尚无近忧

预计2021年国内通胀阵势实现低位回转，尤其是上半年CPI和PPI将同步上行，对比2020年是供给端冲击下的通缩，2021年将是需求端斥地下的通胀归位。咱们逐个分析CPI、PPI的逻辑如下。

CPI方面：奉陪猪周期下行、油价回升和花费复苏，预计CPI全年呈柔顺回升之势，中秉性境下CPI全年核心1.4%，年中高点略高于2%。

咱们认为来岁猪肉价钱将回落到30元/kg足下（刻下为44元/kg），一方面猪周期参加后半场，存栏同比的不息抬升势必带来猪肉价钱的快速调理，但另一方面饲料成本的不息上行以及非洲猪瘟的反复大要率会防碍猪价完全回到非瘟前水平。与此同期，IPE布油全年核心或抬升至50好意思元/桶足下。全年经济的反弹和风险偏好的回升将复古油价高潮，但预计2021年原油去库速率远弗成消化本年的累库量，油价更难以突破2019年底的60好意思元/桶。乐不雅情景下，假定2021年下半年经济景气程度超预期，住户花费明显升温，则假定核心CPI走势略超出季节性，带动下半年CPI突破前高，但这一概率面前来看相对较小。

PPI方面：全球流动性宽松和全球经济慢斥地将带动PPI至少在上半年保持上行，年中或达2.5%足下，但预计疫情漆黑对国际经济的负面拖累不会马上消退，同期国内逆周期计谋均将谢幕，地产及基建投资增速举座弱于本年，PPI走势难以不息过热，中性预计全年核心1.5%足下。

对PPI分析，咱们从两个视角来看。

一是宏不雅视角，依据四象限模子，本年快速上行的宏不雅杠杆率及好意思联储开释的天量好意思元流动性将陆续带动大批商品价钱高潮，同期M1响应国内企业经济活力和库存周期或在2021年保持上行，全球出口增速也至少在上半年进一步高增，因此PPI至少上行至2021年中。

二是微不雅视角，来岁PPI同比呈上半年快速上行，下半年颤动回落的态势，破3%较难。中秉性形下，来岁疫苗按期推出，国际需求渐渐复苏，一些重要的国际大批商品价钱如油价和铜价上行概率较大；国内地产投资节拍“前高后低”但全年或仍具韧性，基建投资核心略低于本年，预计螺纹钢价钱来岁全年保管颤动偏弱。议论到基数效应，来岁油价、铜价和钢价的同比呈现“前高后低”的趋势。

为什么咱们认为刻下看PPI高刺破3有一定难度？假定来岁年中高点PPI同比如果要到3%，需要上半年PPI环比涨幅月均至少有0.3%，基本与本年6-9月PPI环比节拍相配。而咱们预计，到来岁年中布油看到50好意思元/桶，LME铜价看到7500好意思元/吨，螺纹钢价钱在4000元/吨足下，相较本年6-9月的涨幅有一定的距离。且议论到，本年6-9月或是国际经济斥地最快的一段时分，基本面可能不足以复古来岁上半年这些商品价钱涨幅达到本年6-9月的幅度。

二、归程中的风光（基于基本面的真确景气度）

这一章，咱们对来岁经济的一些基本面按次作进一步的梳理，重在寻找来岁景气偏高的行业。咱们举座判断，来岁景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、产物、化工、专用斥地、服装、旅社、旅游、体育等。

（一）线下服务：景气回升，量价双改善

大都服务业典型的特征是，量价同步波动。本年受疫情影响，线下服务业受冲击较大，量价都跌。不错看四个线下服务关连的量价数据。1）CPI服务分项与四大行业的GDP增速（租出和商务服务、行运仓储、住宿餐饮、包含体裁文娱的其他行业），本年同步下行。三季度，四大行业增速均值回升至-1.45%，依然为负。10月，CPI服务分项同比回升至0.3%，与客岁月度均值1.73%差距较大。2）旅游。国庆黄金周数据自满，理财东谈主数同比-18.5%，东谈主均旅游开销同比-11.8%。量价双跌。3）出行，航空的数据是客座率与机票同降。4）旅社，首旅旅社的数据是出租率与平均房价、RevPAR到3季度依然明显低于往年。

但服务花费的趋势在回升。从10月的服务业数据看，租出和商务服务业出产指数年内初度由负转正，住宿和餐饮业出产指数降幅陆续收窄。交通运载出产指数同比高达9.2%（跨越了客岁）。来岁跟着疫苗的推出，预计服务业关连花费基本能还原浅薄。量的还原也将会能带动价的栽培。服务业关连行业功绩改善可期，比如旅社、旅游、行运、文娱、体育、租出等行业。

值得一提的是，住户侧的一些数据也预示着来岁服务业的价钱会有所上行。比如住户杠杆率，加速上行后，服务业的价钱随后会迎来上行。比如贫富差距（以住户东谈主均可主宰收入均值的增速-中位数的增速），走阔后时时服务业的价钱也会有所抬升。本年疫情影响下，住户杠杆率上升幅度加速、贫富差距有所走阔，这两个身分的影响下，来岁服务业的价钱也会有上行的推能源。

（二）汽车：黑白周期视角下的景气延续

在筹商来岁汽车销售的景气之前，有必要从长周期的视角筹商汽车畴昔较长一段时分的潜在增速。限于数据可得性，咱们详确分析日本的情况并简要先容韩国的情况。

日本的乘用车每千东谈主保有量在1975年，达到153辆，与2019年的中国近似。以1975年为界，15年一个区间看，日本的汽车销售经历了三个阶段。即1）1961-1975年，经济保持高增长，复合增速达到7.7%，汽车销售复合增速达到21.6%。2）1976-1990年，经济增速换挡，复合增速降至4.5%，汽车销售增速明显下行，降至4.2%。3）1991-2005年，经济参加稳固的低增长阶段，复合增速降至1.3%，汽车销售复合增速降至-0.5%。每一个15年的区间看，汽车销售积年的增速波动较大，朦拢呈现五年一个小周期的礼貌。

韩国的数据时分维度稍短一些，1999-2019年，韩国经济复合增速为4.1%，比拟此前20年（1980-1999年）的8%，增速处于换档期。汽车销售的情况是，1999-2019年，复合增速为1.8%。在2004年，每千东谈主汽车保有量为246辆。相配于日本的1988年。

中国当下的情况是，从2006-2019年，经济举座增速偏高，达到8.8%，汽车销售复合增速为12.8%。2019年每千东谈主汽车（私东谈主轿车）保有量是148辆。

咱们臆测，畴昔15年，按经济总量翻一番臆测，经济复合增速在4.7%足下。略高于韩国的1999-2019年以及日本的1976-1990年。按日本、韩国这一区间的汽车销售增速来看，畴昔15年汽车销售复合增速可能在2%-5%足下。在一个五年维度的区间内，会波动较大，比如出现连气儿两年保持5%足下的增长，是不错期待的。

短周期的角度，经历了2018-2019年连气儿两年的销售负增长后，如果莫得疫情2020-2021年大要率增速会转正回升。而疫情的到来。对汽车1季度带来的冲击，并未鄙人半年完全弥补回来。咱们测算，即使11-12月陆续保持10%的增长，乘用车全年增速为-5.8%。依然偏低。这意味着，部分汽车需求是延后的，使得来岁增速会大幅走高。

具体的测算，咱们给个简便的情景模拟，假定，如果莫得疫情，2020-2021年每年的销售保持2%的增速（2019年假定为1，2020年为1.02，2021年为1.02*1.02）。疫情的到来，使得，2020年的增速降至-5.8%足下。这些受影响的需求，假定全部移至2021年开释，则2021年的销售量为1.02*1.02+（1.02-1*（1-5.8%））=1.1184。2021年增速为18.7%足下，即使议论基数效应（按2020年1.02的基数），增速也有9.6%。

（三）原材料：全球需求好转，景气上行

原材料的景气上行，市集预期较高，咱们作简要分析如下。

起原，咱们作个复盘。历史来看，在全球经济从低谷快速反弹的年份，大批商品的举座涨幅均较大。比较典型的是2010年和2017年。2010年，全球经济从上一年的0.01%反弹至5.43%，原油、玄色（钢铁）、有色（铜、铝）、食粮价钱均上行。2017年，全球经济从上一年的3.27%上行至3.81%，原油、玄色（钢铁）、有色（铜、铝）、食粮价钱均上行。来岁全球的经济，议论到国内四季度基本还原浅薄，复苏的能源主如果国际，咱们在第一章详确梳理了来岁国际复苏的驱能源（花费端可能有财政补贴，出产端有疫苗的受益）。从IMF预测看，来岁全球经济同比增长约5.2%，明显好于本年的-4.4%。预计，全球大批商品价钱上行概率较大。

进一步，咱们对油的供需、价钱作个预测。（油的走势对PPI、好意思国CPI影响较大、对大都行业功绩影响也较大）预测2021年，咱们预计国际油价或颤动上行，布油大要率在45-60好意思元/桶的区间颤动。主要逻辑如下：第一，从供需来看，来岁供需缺口好于本年，油价有上行能源。需求侧，跟着国际经济好转，来岁原油需求或将渐渐还原至浅薄水平，据EIA预测，来岁全年原油需求从9445万桶/日回升至9880万桶/日。供给侧，OPEC+可能延迟减产缱绻3-6个月，好意思国石油产量与2020年大致相配，据EIA预测，来岁全球原油产量从9291万桶/日回升到9838万桶/日，来岁供需缺口预计为-42万桶/日，而本年供需缺口大要是154万桶/日，供需好转。第二，从库存都备位置看，2021年原油库存是去化的，但可能弗成消化本年的累库量，来岁油价可能仍难以突破2019年底的60好意思元/桶的价钱。据EIA臆测，OECD贸易库存本年加多1.04亿桶，来岁减少0.55亿桶，到来岁底总库存为29.27亿桶，较2019年底仍会多出0.48亿桶。

基于油价核心上行的判断，咱们简要梳理受益的行业，预计化工、化纤、橡胶和塑料成品行业来岁功绩会上行。起原，咱们诡计PPI中各细分行业与油价走势的关连接数，石油、煤炭过甚他燃料加工业，化学原料及化学成品制造业，化学纤维制造业和橡胶和塑料成品业等4个行业的PPI价钱与油价关连接数较高，分别达到0.87、0.75、0.67和0.74。其次，搜检这些行业PPI波动时，利润的变化情况。化工、化纤、橡胶和塑料成品，这三个行业，在其PPI大幅波动时，利润时时与其PPI同步波动。但若这些行业PPI小幅波动，则利润增速可能会与价钱走势背离。至于燃料加工业，与其价钱变动的礼貌不明显。议论到来岁油价走势，即使上行至50好意思元/桶，同比也有20%足下的高潮，预计化工、化纤、橡胶和塑料成品这三个行业的利润会受益于价钱的高潮。

（四）出口链：三个维度下寻找受益行业

出口，举座判断是高景气度有望延续至2021年上半年（参见章节1.2）。此处，咱们从三个维度寻找受益行业的错杂。咱们预计，家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望受益于出口高景气度。

第一，份额、比较上风角度。疫情发生以来，产物、贱金属成品、纺织服装、家电、机械制造等产品出口份额出现显贵栽培，同期此类产品在国际上具有较高的比较上风，因此畴昔即便疫情可控，此类产品的出口份额有望延续较高份额。

第二，好意思国补库角度。从好意思国制造商库存来看，面前产物、纺织、金属成品制造、机械制造等行业的库存处于历史低位，畴昔跟着出产端进一步复苏有望加速补库，带来出口关连需求陆续栽培。

第三，A股功绩杀青角度。咱们按照这么的圭臬去判断某个行业是否受益出口。1）国际收入占比弗成太低，至少在10%以上。2）本年3季度收入增速好于本年2季度，也好于客岁全年增速。以响应出口3季度好于2季度，好于2019年的特征。在此圭臬下，家用电器、纺织服装、轻工制造、有色金属、电气斥地、机械斥地、国防军工、汽车，可能本色都是明显受益出口的。

（五）地产：四个判断，后周期景气更高

来岁地产关连的数据咱们给四个判断。

第一，面前尚难论阐述注解年是否会发生销售增速、投资增速的陡降，比如销售额增速、投资增速都回落至0%隔邻。对于销售，长周期的需求的测算难以解释短周期的需求，且昔日几年基于这个测算产生的销售陡降的担忧仍是被证伪。对于投资，市集的担忧可能是在三条线的经管，行业有息欠债鸿沟增速大降，对投资变成制约，带来投资的陡降。这个可能性面前看也不大，一方面，2018-2019年地产（上市公司，A股，下同）的有息欠债增速仍是大幅下跌，2019年增速仅5.1%。这意味着保持个位数的投资增速并不需要太高的有息欠债的增长。另一方面，面前地产公司中在2-3条办法“踩线”的财富占比大要在50%。即使这些上市公司来岁有息欠债增速为0，其他上市公司有息欠债增速在10%-15%足下，则上市公司举座有息欠债仍不错在5%以上。因而咱们判断，三条线的经管面前看可能不至于激发地产投资数据的陡降。除非后续出台愈加严厉的降杠杆举措。

第二，来岁地产的投资更多取决于销售的情况，咱们臆测来岁地产投资增速、销售额增速可能都会降至5%足下。节拍上不议论基数，可能前高后低。销售额增速的判断，更多来自于来岁住户中经久信贷增速的判断。近几年，住户中经久信贷占信贷之比较为稳固，这意味着，在来岁信贷总量增速不足本年的情况下，住户中经久信贷增速也会下行，进而带来地产销售增速的下行。投资对销售的依赖，本色上从2018年以来融资举座趋严配景下，就仍是有所体现。比如资金来源中，销售回款部分占比越来越高，地产投资与资金来源之比也稳中有升。

第三，来岁地产投资顶用于拿地的占比在裁汰，用于建安的占比在提高。这意味着，来岁自然地产投资增速下行，但结构上建安投资增速可能会略高少许。这一判断的依据主如果降杠杆经管下，地产商有减少拿地，加速施工、销售的诉求。这从本年9-10月的数据，就仍是有所体现。

第四，来岁地产后周期的景气会更高一些。这到不见得是加速完满的逻辑（完满枯竭好的办法来阐述近几年完满真确的情况）。而是本年由于疫情减速的装修、家电产物的采购会延至来岁。值得一提的是，需求延后与基数效应并不等同。简便的例子是，比如如果每年家电的需求都是1，本年由于疫情暂时降为0.8，则来岁的需求可能是1.2，不议论基数，增速是50%，议论基数效应，则也高达20%。咱们将社零中家电、产物、守秘材料三项的销售同一，其增速大体与近三年的地产销售增速均值同步变动，本年这三项销售增速陡降，但地产销售增速并未下跌，这些需求大要率不会销毁，这意味着来岁地产后周期的销售增速，即使去除基数效应，也会较高。

（六）基建：小幅向下，柔软结构的变化

本年基建举座而言是低于预期的。但结构分化较大。

电力、铁路、公路水路增速均明显上行。（注：2009年基建大幅上行，主如果铁路、公路水路、水利环境、群众设施管理）。举例，公路水路投资，本年前三季度投资增速达到12.8%，是2011年以来仅次于2017年的增速，远高于客岁的0.4%。铁路运载业的投资，本年前10月投资增速达到3.2%，2015年以来增速最高，客岁增速仅为-0.1%。

低于预期的是哪些？水利环境和群众设施管理业，前10月增速为-1.2%，低于客岁的2.9%。谈路运载业（注：谈路运载业中除公路运载外，还有城市客运，如轨谈交通，公交客运等）前10月增速为2.7%，低于客岁的9%。

这些行业低于预期的具体原因？与场地财政吃紧筹商。典型的是群众设施管理业，这一分项占基建的体量接近40%，受一般预算中压减城乡社区开销影响较大。（两者的关系，参见呈报《【华创宏不雅】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？&每周经济不雅察第45期》）。

来岁如何看？议论到本年全年的增速可能独一3.5%足下，来岁全年增立时使下行，空间也较为有限。可能更多的是结构的调理，比如电力、铁路、公路等鸿沟的投资增速有所下行，但代表新基建标的的智能交通基础设施、贤人能源基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加速的城际铁路、轨交；受益网购增速不息上行的仓储业；受益航空运载流量还原的机场运载等鸿沟景气可能会有所上行。

（七）制造业投资：上行，柔软两个催化

对来岁制造业投资的预测，从咱们的分析框架看，总量上小幅上行，结构上上游与中游强，卑劣弱。节拍上不议论基数的话，可能亦然前高后低。

具体原因，按照咱们的分析框架看，上游的投资一般与最初一年的工业企业利润筹商。本年尽管PPI走弱，但成本端的下跌略超预期，全年工业企业利润增速会回正，意味着来岁上游的投资不会很差。中游的投资咱们追踪出口与汽车，至少在来岁上半年，这两个变量咱们都保持乐不雅。卑劣的弱来自本年花费的拖累。对于这个框架的具体内容，参见呈报《【华创宏不雅】步随溪水觅溪源---制造业投资预测框架&数论经济·系列四》。

框架以外，但咱们以为，需要柔软制造业投资的两个可能的进一步上行的催化。一是技巧升级，二是外资投资意愿上行。

第一，对于技巧升级，从工业机器东谈主、先进制造业的投资数据激发的料想

本年工业机器东谈主产量增速较快，但枯竭很好的解释。本年1-10月，工业机器东谈主产量累计同比21%，无论是出口照旧最重要的两个卑劣汽车与电子的投资，均无法很好的解释本年工业机器东谈主偏强的原因。（本年工业机器东谈主的出口交货值增速前三季度为18%，并不比工业机器东谈主产量增速快，汽车投资负增，电子投资正增，两者增速均值为负）。上一次近似的情况是2017年，工业机器东谈主产量同比大增，汽车与电子投资增速则相对平定。

咱们臆测，一种可能的情形是，汽车电子以外更多的鸿沟在使用机器东谈主，带来制造业技巧差距的扩大。咱们诡计一个办法，高技巧制造业投资增速与制造业投资之差（障碍响应制造业鸿沟的技巧差距），这个办法本年不息处于高位，与2017年的位置近似，而彼时，也出现了工业机器东谈主产量大增的情况。据IFR（国际机器东谈主讨好会）发布《2020世界机器东谈主呈报》裸露的数据也自满，机器东谈主的新兴应用占比在上升，2019年未分类鸿沟的应用占比从2018年的15.22％栽培到了28.42％，栽培了13.2个百分点。（注：高技巧制造业，按统计局分类，包括医药制造，航空、航天器及斥地制造，电子及通讯斥地制造，诡计机及办公斥地制造，医疗仪器斥地及仪器姿色制造，信息化学品制造等6大类。）

这意味着，来岁有可能有更多的行业进行技巧升级（以追逐先进行业），带来制造业投资的上行。近似于2018年。但要阐述的是，咱们不以为制造业投资会像2018年增速那么高，彼时，多个身分共振，包括上游在供给侧校阅后利润高企，产能投资大幅加多。中国的朱格拉周期到来，行业产能置换更新需求较多。

第二，对于外资投资意愿，两个数据看本年可能有明显上升

咱们要点查阅了两个数，举座嗅觉外资在国内的投资意愿在上升。来岁可能成为制造业投资的增量。（注：本色上，从固投数据看，本年1-10月外资投资累计同比为4.2%，高于举座固投增速1.8%）

一是外商径直投资的数据，本年增速有所上行。前１0月累计同比为3.9%，高于2019年的2.4%以及2018年的3%。而全球来看，本年由于国际疫情防控不力，国际的外商径直投资数据较为惨淡，据讨好国贸发会议（UNCTAD）发布的《2020年世界投资呈报》，本年臆测全球外商径直投资同比下行-30%至-40%足下。而2019年全球的增速为3%，高于中国的增速。

二是外资工业企业利润转为净成本的比例。本年这一比例明显上升。诡计方法是用当年净成本加多额除以当年工业利润总数。这个数值越大，标明外资加多投资的意愿越强。本年前9月，这一比值上行至58%，高于2019年的15.5%，以及2018年的-1.6%。此外，从外资的财富欠债率看，本年也小幅上行。

三、归程中的激情（基于流动性的估值影响）

上一章归程中的风光主要基于内需、外需、通胀三条归程（第一章中1、2、4三点），对基本面景气度的链条进行分析，分辨经济基本面中那里好，那里不好，找出“好风光”；本章归程中的激情主如果基于流动性偏紧的归程（第一章中第3点），对不同指数和行业估值进行复盘和分析，分辨那里估值上，那里估值下，找出“好激情”。二者交叉之下描摹投资象限，用好激情看到的好风光（估值+盈利双上），这部分行业面对戴维斯双击的可能性更高；用坏激情看到的好风光（估值和盈利叛逆），这部分行业面对的是估值承压+基本面苍劲的组合，个股博弈性强。

（一）权力市集眼中的“流动性”到底是什么？

对股市而言，订价在流动性层面柔软的是逾额流动性，即M1同比-口头GDP同比。

逾额流动性的供应是影响股市市盈率变化的枢纽身分。当M1增速跨越口头GDP增速，意味着有部分流动性未被实体经济出产所接管，而转向金融市集，推高市集订价。以本年的权力阐扬为例，2020年疫情后，宽松的流动性环境和休克后的低经济增长，导致M1同比-GDP同比较疫情前明显抬升5个点以上，A股市盈率下半年均值对比客岁四季度抬升逾7个点，该办法对好意思欧市集也有准确的对应，致使好意思股对应的比中国更好。

2021年股市逾额流动性如何看？2021年口头GDP高于本年，M1单边回落，因此来岁二者之差显贵低于本年，即来岁是逾额流动性“小年”，估值承压。

（二）流动性小年的估值复盘

按流动性和经济增长情况复盘历史上的估值变化，流动性紧缩时期，势必带来估值的压降，流动性宽松时期，势必带来估值的抬升。

对应咱们对2021年是逾额流动性小年的判断，近似历史上“流动性紧缩+经济上行”的组合，最典型的是2009年6月-2010年3月、2013年。这两个阶段估值调理的共性，是在举座上体现为估值的压降，在行业上体现为向均值敛迹。此外，在举座估值压降的进程中，也不乏有部分行业实现了戴维斯双击。

举座上看，上证指数和大盘股如实都出现了估值压降。2009.06-2010.03，上证指数估值压降10.7%，2013年上证指数估值压降17.5%。其中，2012-2013年创业板实现了戴维斯双击，背后是有寥落的时期配景的——国度对新兴产业和科技立异高度维持，4G确立推动转移互联网取代传统互联网，TMT行业成为新增长点。因此这一特例不足以反驳“流动性紧缩+经济上行”中压估值的举座趋势。至于中小板指，自然看上去莫得杀估值的问题，但中小板指的鸿沟过小，因此可能存在估值偏差，比如到2009年底，中小板指总市值独一8600亿，2013年底也独一1.5万亿，对比同期的上证综指总市值大要在20万亿险阻。

行业上看，两个阶段都明显看到了行业估值的中性敛迹。咱们分别以纵轴为每个行业的市盈率历史分位，横轴为各个行业按历史分位的险阻从左到右排序，不难发现阶段末尾的估值趋势线（深蓝色），对比阶段启动的估值趋势线（红色），斜率更平坦，即意味着高估值行业在回调，低估值行业在抬升。

因此，不错得出论断，在估值压降时期，相对来说中低估值板块的抗调理能力较强，比如2009年的通讯、军工、诡计机、行运，2013年的稳定服务、机械斥地、传媒、军工。结合盈利，有四个行业在昔日两轮估值中性敛迹的进程中都实现了戴维斯双击，即传媒、医药生物、家用电器、纺服。

（三）当下的启示

预测2021年，“流动性紧缩+经济上行”的宏不雅因子组合意味着权力市集举座将面对估值回调的压力，结构上看，探索市蚁合估值回落风险小（即刻下估值历史分位数在50~60%以下），功绩开释值得期待的板块。对应咱们在归程中的风光所提议的受益行业，以下行业中出现戴维斯双击的个股可能性更高——化工、轻工、专用斥地、电子斥地、有色、采掘、非银金融（当下估值分位数较低+来岁预判景气度高）；以下行业是盈利改善与估值回落的叛逆，不错淘金个股——家电、汽车、行运、稳定服务、纺织服装（当下估值分位数较高+来岁预判景气度高）。

四、归程中的X身分

体育赛事中，咱们常将队列中施展不稳固却又攸关输赢的选手称为X身分；推行到2021年的经济环境中，X身分碰巧指代了“归程”中的那些不细则身分。为了幸免易得性偏差（成本市集自然易基于看得见和看得清的身分订价，从而忽略看不见的身分）对风险偏好的骚动，咱们梳理了2021年国表里值得柔软的紧要政经事件，从而甄别出各月潜在的风险点。

（一）全球哪些大事值得柔软？

更详确的来岁大事日期表参见附录。咱们对其中较为重要的内容阐发如下：包括好意思国总统上任后的组阁、中国二十大野心年的东谈主事变动影响、伊朗换届、德国换届、好意思国年底的议息会议等。

1、2021年1月20日，好意思国新任总统上任，重组内阁。

自好意思国首任总统乔治·华盛顿动手，往届好意思国总统均会在上任后任命内阁以辅助其愚弄行政权。面前的总统内阁由内阁官员与内阁级别官员组成。内阁官员包括副总统和15个行政部门负责东谈主，分别为国务卿、财政部长、国防部长、公法部长、内务部长、农业部长、商务部长、劳工部长、卫生与公众服务部长、住房与城市发展部长、运载部长、能源部长、教师部长、退伍军东谈主事务部长、国土安全部长。另外总统内阁还包含内阁级别官员，分别为白宫幕僚长、贸易代表、国度谍报局局长、驻讨好国代表、行政管理和预算局局长、中央谍报局局长、环境保护局局长、微型企业管理署署长。内阁成员需要由总统任命、议论院简便大都投票证据。

根据历史劝诫，新任总统在就任前已动手入部下手组建内阁，总统上任后1个月内，核心内阁成员（如国务卿、财政部长、白宫幕僚长）基本均已细则，不外部分行政部门负责东谈主的任命时分则可能拖延较万古分（短则1个月，长则4个月足下）。举例贸易代表一职，在特朗普与奥巴当场任后，贸易代表东谈主选分别在4个月、2个月后才最终细则。这意味着在2021年1月20日拜登持重赴任后，部安分阁官员可能仍需要几个月的时分才持重细则，各项计谋的股东与落地或将受到内阁东谈主事不决的影响。而这一进程中，对好意思国里面来说或存在计谋标的不开朗带来的不细则性栽培，对外部来说中好意思关系或将不是主要矛盾，中好意思或可赢得几个月的即兴期。

2、2021年国内务治层面：中共二十大前的野心年，省级东谈主事变动大年

2021年或成省级党政一霸手东谈主事变动大年，场地多省换帅，计谋或现倏得“真空期”。

东谈主事变动方面，有明显的前移。校阅敞开以来，省级党政一霸手东谈主事变动呈现较具礼貌的周期波动特征，波峰在各届天下党代会前后。2020年省级党政一霸手调理趋于千里寂、东谈主事变动数已运行至周期低点，2021年或从头活跃。十四大以来，省级党政一霸手的换届时点渐渐前移至党代会前一年（如2016年为十九大前一年，东谈主事变动数占十九大前后共三年的46%），而2021年为二十大前的野心年，也指向其东谈主事变动趋于活跃。

计谋真谛方面，省级一霸手密集换届前后，计谋可能先是参加倏得“真空期”，随后出现一些治理念念路上的“新官三把火”变化。如天津、内蒙古均在2016年完成党政一霸手换届，其2016年GDP“挤水分”在2018年头公布。而在2017年又一轮密集换届后，2018年13省裁汰GDP增长办法，强大强调“高质地发展”。

3、2021年5月，伊朗总统大选，好意思伊关系恐恶化。

坚韧派总统胜选概率栽培，好意思伊关系或难即兴。面前在职的伊朗总统鲁哈尼为柔顺派辅导东谈主，主张偏柔顺的对外计谋，其任内签署的伊核《讨好全面步履缱绻》缓解了西方国度对伊朗的制裁高压，为国内带来了稳固的外部环境。但特朗普上任后，于2018年推出伊核契约，并从头加重好意思伊矛盾，导致伊朗国内坚韧派势力从头昂首。2020年伊朗议会选举中，总统鲁哈尼辅导的柔顺派只赢得20个席位，而坚韧派则赢得221个席位，也从侧面响应了面前在伊朗政坛中柔顺派的式微。2021年伊朗将举行总统大选，前任总统内贾德手脚坚韧派代表也示意将参与总统竞选，而内贾德任内对好意思格调坚韧。若大选结束为坚韧派总统上台，则意味着伊朗对好意思格调将更为坚韧，好意思伊关系难以即兴，或对中东场面与原油价钱产生影响。

4、2021年10月，德国联邦议会选举，默克此后谁来接任。

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强势辅导东谈主默克尔将卸任，德国政局畴昔走势存不细则性。德国联邦议会选举将改组德国总理与政府，而现任总理默克尔已公开示意不再参加连任竞选，此届任期满后将卸任。德国为欧盟最大的经济体，默克尔手脚强势辅导东谈主在推动德国内务与欧盟一体化中都起到了重要作用，举例疫情后默克尔为推动欧洲恢复基金落地与多国辅导东谈主进行会晤。而面前德国政党形状多元化，强势辅导东谈主卸任对德国畴昔国内务局的稳固性以及欧盟一体化的进程或都将带来不细则性。

5、2021年12月，好意思联储议息会议的格调会不会变。

2021年好意思国经济在疫苗上市、财政刺激、补库等身分的共同带动下有望迎来较快复苏，同期通胀或将柔顺上行，PCE有望回到2%以上。尽管咱们预计2021年好意思联储大要率不会收紧货币计谋，但如果经济回升速率超预期，好意思联储有可能在年底的议息会议中自满出货币计谋角落收紧的预期，而预期的切换或将带来成本市集的大幅波动。

（二）风险偏好可能情景预测

2021年影响国际风险偏好的枢纽变量为疫苗与好意思国国会包摄情况。疫苗进展可分为按期上市或慢于预期，所谓按期上市，即为根据疫苗出产缱绻，面前处于临床III期的疫苗大都可于2020年底上市，2021年好意思欧日等发达经济体可全面接种；而慢于预期，则为疫苗上市后因原材料短缺导致产量不足、或免疫效率不足预期，而导致无法隐没欧日等发达经济体70%以上的东谈主口、疫情无法完全可控（详见《【华创宏不雅】新冠疫苗那些事》）。国会包摄情况又可分为民主党同期控制参众两院或国会由两院分别控制。根据对疫苗和好意思国国会包摄的假定，咱们能够得到2021年风险偏好的四象限矩阵：

情景一：疫苗按期上市、国会民主党横扫。在此情景下，疫情控制速率最快，同期拜登各项政见均有望顺利落地。因此经济斥地速率最快、财政刺激鸿沟最大、不主张过度胁制货币宽松、但加税计谋落地对成本市集冲击也最大。对财富价钱而言，经济基本面斥地有望带来好意思元指数、好意思债收益率、周期股上行，但加税将冲击科技股走势。

情景二：疫苗按期上市、国会分立。在此情境下，疫苗仍可较快控制住疫情，但分立的国会或进犯拜登计谋的落地。因此疫情对经济的冲击有望较快消退，但财政刺激鸿沟大要率低于民主党2.2万亿好意思元的缱绻，对经济的刺激幅度弱于情景一，不外加税计谋短期难以落地，对成本市集冲击弱化。对财富价钱而言，经济上行或将带来好意思债收益率上行，加税计谋短期难落地叠加经济上即将全面利好好意思股，不外分立国会带来的好意思国计谋远景不细则性或带来好意思元指数偏弱。

情景三：疫苗上市慢于预期、国会民主党横扫。在此情境下，国际疫情或将不息反复，不外民主党各项防疫措施与刺激计谋可顺利落地；这将带来经济斥地受疫情反复而力度偏弱，不外财政刺激可带来较大拉动、但加税计谋落地对成本市集冲击也较大。对财富价钱而言，疫苗不足预期、经济斥地力度偏弱将带来好意思股举座偏弱、好意思债上行压力也显贵减弱。好意思元指数或走势颤动，一方面疫苗不足预期或带来好意思元偏弱，而民主党控制国会又或带来好意思元偏强。

情景四：疫苗上市慢于预期、国会分立。在此情境下，国际疫情或将不息反复，且分立的国会或进犯拜登计谋的落地，财政刺激鸿沟或较小，此种情景对经济的冲击最大，且财政刺激力度也最小。对财富价钱而言，好意思元指数、好意思股均偏弱，好意思债收益率上行风险则最小。

五、投资论断

咱们认为，上半年，股比债好；下半年，债比股好。东谈主民币汇率取决于好意思元，好意思元走势取决于疫苗进展和好意思国国会的包摄，是以2021年的汇率走势是情景多元化的。

（一）股票：举座估值承压，把抓行业景气度契机，上半年好于下半年

2021年权力市集盈利将奉陪海表里经济的斥地和通胀的升温而上行，但议论到角落收紧的流动性，市集同期面对杀估值的压力。

节拍——经济前高后低，上半年经济仍在高位；1-5月全球通胀共振上行；金融数据由于抢信贷节拍开年不差；M1脉冲进取；如拜登上台同期国会分立，组阁需要时分，中国或会赢得数月的“中好意思真空期”。因此上半年或好于下半年。

行业——自己估值分位数在50~60%以下同期是宏不雅景气度较高，专用斥地、轻工、化工、电气斥地、非银金融、采掘、有色中出现戴维斯双击的个股可能性更高，需细腻把抓；自己估值分位数较高同期是宏不雅经济景气度较高，家电、纺织服装、行运、汽车、稳定服务等，面对盈利进取和估值向下的叛逆，个股博弈性较强，需精筛。

注：除此以外收益于特定计谋、特定校阅提振的行业及个股在此并不纳入总量分析，属于奴才性，难作念预判。

（二）债：利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年

节拍——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该办法代表广义资金供需最初利率2个季度，明确的利率拐点至少要到2021年年中才会开朗。

核心——利率的同步订价核心看口头工业增速，该办法代表经济不错提供的答复，可见2021年，10y国债利率在3~3.5%之间颤动概率较大，年底低位也很难向下突破3.0%。

结合来看，利率高位盘整，难下3.0%，下半年好于上半年。

（三）汇率、好意思股及好意思债：取决于疫苗和好意思国国会包摄的情景矩阵

（四）黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后开朗

2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和计谋容忍度的矛盾，二是疫苗进程和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年颤动纠结，下半年选拔标的。

节拍——咱们判断2021年好意思国通胀呈倒V型，年中PCE将触及2~3%峰值区间，而自2015年好意思国重启上一轮“加息周期”以来，核心通胀接近2%时黄金时时急跌，情理是市集将靠近2%的核心通胀解读为加息信号。自然本年好意思联储引入的平均通胀办法制明确允许通胀超调，但其公式、机制均未明晰，因此上半年核心通胀快速接近2%、乃至超调的进程，相配于市集对好意思联储计谋容忍度的一次“试探”，期间黄金难以明确标的，颤动纠结概率较大。

标的——金油比是斟酌全球经济是否处于“危境状态”的直不雅办法，刻下金油比仍处于30倍以上的“危境区间”，若疫苗按期上市，则危境状态趋于破除，金油比趋于回落至10~30倍浅薄区间，黄金可能面对抛售；若疫苗进程慢于预期，则投资者预期破灭、再次回到疫情严重的执行，同期财政和货币计谋将“二次托底”，黄金有望陆续进取。

附录一：国表里宏不雅数据预测

附录二：HEROS 法案与 CARES 法案的对比

附录三：2021年国表里重要事件日期

本文作家：张瑜sex5，来源：华创宏不雅，原文标题《【华创宏不雅·张瑜团队】2021：归程——年度宏不雅策略预测》

风险指示及免责条件 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未议论到个别用户特殊的投资办法、财务景象或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否稳健其特定景象。据此投资，拖累自诩。